勤上光電公司近日公布2012年業績快報，全年錄得營收8.57億元（人民幣，下同），同比增長11.45%；其中實現歸屬於上市公司股東凈利潤1.28億元，同比增長3.08%，實現每股收益0.46元。

點評：

營收逆勢穩增，費用加速計提拖累利潤。公司在LED應用技術領域精耕多年，已成長為半導體綜合解決方案提供商，產品覆蓋大功率LED道路照明、LED顯示、景觀照明、商用照明、家居照明、特種照明等。2012年，在宏觀經濟下行、行業產能過剩的大背景下，公司憑藉強大的通路公關能力，在省內外的路燈改造(示範)工程中屢屢得標，不僅平抑了收入的波動也對2013年業績提供了有力支撐。利潤增長失速，主要由於股權激勵計劃終止使得原本應在剩餘等待期內確認的股份支付費用在12年度加速提取。影響營業利潤約2650萬元，根據我們的估算，如果將費用回加，12年凈利增速實際將達到21.3%，成長性十分突出。

短期成長邏輯：連獲大單，強大通路拓展能力保障短期業績。2012年下半年，公司在LED照明產品採購和室外照明改造項目(合同能源管理)兩類招標中屢獲大單，顯示出在廣東省內強大的公關和商務能力以及持續拓展能力，其中部分能源管理類訂單合同周期在3-5年不等，而與廣州地鐵的示範合作也將為公司後續參與廣州地鐵更多的LED照明項目打開良好的局面。公司著力銷售，半年報顯示銷售人員超過560人(占總職工比例27.9%)，再加之充足的現金儲備(超過16億)有望加速區域性複製進程，我們認為這都將為2013年業績構成保障。

長期成長邏輯：政策東風助力行業整合，上市龍頭期待外延成長。今年2月17日，六大部委聯合發布了《半導體照明產業節能規劃》，明確提出了在商業照明、工業照明及政府辦公、公共照明等領域加大對LED照明產品的推廣力度，到2015年60W以上普通照明用白熾燈全部淘汰，LED功能性照明產品市場佔有率提升至20%以上。市場空間的打開將有助於龍頭企業的形成，而上市公司有望憑借強大的資本實力對產業鏈上下游進行整合以獲得成本優勢，實現規模的快速成長。這與《規劃》中的目標相一致：「形成10-15家掌握核心技術、擁有較多自主知識產權和知名品牌、質量競爭力強的龍頭企業。」綜上，我們認為外延擴展和市場集中度提升將是公司中長期的成長依托。

下游應用廠商或率先享受行業結構性紅利，給予「增持」評級。近期大尺寸LED電視的快速滲透和智能終端的熱銷增加了市場對行業復甦的預期，根據權威機構LEDinside的統計，今年1月單月在台上市的LED企業營收總額同比增長21.5%，其中晶片廠商增勢略猛於封裝廠商。而縱觀整個行業，我們更加看好下游的應用類廠商，我們的邏輯是：在全行業整體產能過剩和終端產品價格持續下行的背景下，下游企業憑藉對通路的掌控能夠向中上游轉嫁用戶的價格壓力，維持可觀的利潤率水平，分享行業成長的紅利。

預計公司2013和2014年每股收益分別為0.48、0.64元，對應市盈率分別為：27倍和20倍，凈利潤複合增長率達到36.3%。作為下游LED照明應用的代表廠商，公司有望利用技術和經驗的輸出巧妙的走出一條輕資產擴張之路，即在全國範圍內洽談合作夥伴，並以提供整套解決方案的方式與其共同分享當地市場。另一方面，充足的現金儲備也有助於公司承接來自政府的BT(建設-移交)或EMC(合同能源管理)超級大單。我們將其視為A股市場LED行業的首選標的，首次覆蓋，給予「增持」評級，對應6個月目標價14.4元，對應13年市盈率30倍。

風險提示：小非套現風險、照明產能過剩導致毛利大幅下滑、回款不利導致壞賬風險、區域複製進展遜於預期。

（來源：聯訊證券）